Anthropic 上場前夜——計算資源の代金は誰が立て替え、売上が追いつかないとき誰が損をするか

本稿の要点

Anthropic は、Claude シリーズの AI モデルを開発する企業である。企業や個人が Claude を有料で使うことで収入を得ており、米国での上場を準備している。AI モデルの訓練と実行には大量のコンピュータの処理能力が要り、業界ではこれを計算資源と呼ぶ。本稿が問うのは、Anthropic の売上は急速に伸びているが、計算資源を買う数年単位の請求に追いつかなくなったとき、損失を誰が負うかである。

本誌の見立てはこうだ。売上が追いつかないとき、Anthropic に計算資源を売る会社はどこも売上が減る。ただし帳簿に損失が出うるのは供給側の 2 社だけで、どちらの損失もまだ起きていない。1 社目は、AI チップと AI ラックを売る Broadcom である。出資者(資金を出す金融業者)が Broadcom から AI ラック(データセンターに置いて AI を動かす機器を一つの棚に組み上げたもの)を買い、Anthropic に貸す。Broadcom は二つのことを約束した。Anthropic が一時的に賃料を払えないときは、まず Anthropic に金を貸す。それでも払えず賃貸契約が不履行になったときは、出資者に弁済する。二つは前後して両方起こりうる。Broadcom の財務報告は顧客の名前を書いておらず、Anthropic だとするのは、本誌がプレスリリースと突き合わせて得た読みである。2 社目は Amazon だ。Amazon も計算資源を売るが、影響を受けるのは別の経路である。Amazon は Anthropic の株式を持ち、直近の資金調達で投資家が株を買った価格をもとに、すでに大きな利益を帳簿に計上している。売上が追いつかなければ上場時の株価は下がる。その株価がこの価格を下回れば、利益の一部を戻すことになるかもしれない(本誌の推論)。計算資源を売るほかの会社については、金を貸したり支払いを保証したりする取り決めは公開情報に見当たらない。

一、売上は月ごとに入るが、計算資源の契約は数年単位

Anthropic の稼ぎ方はいくつかある。企業が自社の製品に Claude を組み込み、使った量に応じて払う。個人は月額で購読する(Claude の料金ページ)。一部はクラウド事業者を通じて再販され、たとえば Amazon のクラウド基盤で提供されている(AWS のページ)。どの形でも、まず計算資源が要る。モデルの訓練に計算資源を使い、顧客が Claude を 1 回使うたびにも計算資源を使う。

計算資源は Amazon、Microsoft、SpaceX などから買うか借り、契約は 1 件ごとに百億米ドル単位になる(第四節)。売上は顧客がどれだけ使うかで決まり、使う量が減れば売上も減る。一方、契約で払う金額は前もって決まっている。

なぜ今この問いなのか。6 月 1 日、Anthropic は上場申請書類の草案を米国証券取引委員会に非公開で提出したと発表した(同社の発表)。米国証券取引委員会(SEC)は、上場申請と上場企業の財務報告を受け付ける機関だ。非公開の提出とは、書類をまず公開せず、正式な上場の直前になって公開することをいう。公開版は早ければ 10 月下旬に提出されると報じられているが、この日程を同社は確認していない。

二、売上は速いが、多くは同社が自己申告した「年換算」

Anthropic が対外的に語る売上は、ほぼすべて「年換算売上高」(ランレート)である。直近の一定期間の売上を 1 年分に引き伸ばした数字だ。店が直近 1 か月の売上に 12 を掛けて、年にこれだけ商売をしていると言うのと同じである。速度は分かるが、1 年に実際に入った金ではなく、会計士の監査も経ていない。

同社の発表によれば、年換算売上高は 2 月に 140 億米ドル(2 月の資金調達の発表)、5 月に 470 億超(5 月の資金調達の発表)だった。8 月に CNBC は、Anthropic が投資家向けの更新で 7 月末に 650 億に達したと伝えたと報じた。この数字は匿名の 3 人が語ったもので、同社は公表していない(CNBC 8 月 17 日)。

同じ記事は、Anthropic の 2025 年通年の売上を約 100 億米ドルと書いている。こちらが 1 年間に実際に入った金である。

三、「初の黒字四半期」は 5 月時点の予想

5 月 20 日、ウォール・ストリート・ジャーナル、CNBC、ロイターがそろって、Anthropic が初の黒字四半期を迎える可能性があると報じた。ウォール・ストリート・ジャーナルの原文は未入手で、本稿が読んだのはロイターの転載である。ロイターによれば、数字の出どころは Anthropic が直近に投資家へ示した資金調達資料で、第 2 四半期の売上は少なくとも 109 億米ドル、営業利益は 5.59 億米ドルの見込みだった(ロイター、Yahoo 転載)。営業利益とは、売上から事業の原価と費用を差し引いて残る金である。

8 月に CNBC は関係者 1 人の話として、第 2 四半期の暫定売上が 115 億米ドルで、5 月の予想を上回ったと伝えた。第 2 四半期に実際に利益が出たかどうかは、本稿の掲載時点で、公開情報のどこにも数字がない。つまり「初の黒字四半期」という話は、Anthropic が第四節の複数年の請求を払えることの証明にはまだならない。

四、計算資源の契約はどれも 100 億米ドル単位

公開文書で読める分は次のとおりである。

• AWS は Amazon のクラウド部門である。Anthropic は 5 月、Amazon から最大 5 GW の新しい計算資源を買うと発表したが、金額は書いていない。GW(ギガワット)はデータセンターが使う電力の大きさである。Amazon の第 2 四半期報告書は、AWS と Anthropic が既存の複数年の協力の約束をさらに 1,000 億米ドル超、10 年にわたって拡大したと書く。この 1,000 億米ドルを誰が誰に払うのか、Anthropic が AWS に年にいくら払うのかは、四半期報告書に明記されておらず、5 GW とこの 1,000 億米ドルが同じ取引かどうかも、二つの文書は書いていない(Amazon 四半期報告書)。四半期報告書は、上場企業が四半期ごとに SEC に提出する財務報告である。
• 2025 年 11 月、Anthropic は Microsoft のクラウドサービス Azure の計算資源を 300 億米ドル分購入すると約束したと発表した(同社の発表)。
• SpaceX は AI 訓練用のデータセンター Colossus を持ち、自らも上場を申請している。ロイターが SpaceX の上場申請書類を転載したところによれば、Anthropic は 2029 年 5 月まで月 12.5 億米ドルを払って計算資源を借りることに同意した。

SpaceX の一件だけで、途中で解約せず契約を最後まで走らせれば、年 150 億米ドルを払う。月 12.5 億の 12 か月分だ。これは Anthropic の前年通年の売上より五割多く(本誌の計算:150 ÷ 100)、7 月の年換算売上高の二割強にあたる(本誌の計算:150 ÷ 650)。ただしロイターが転載した同じ申請書類によれば、Anthropic と SpaceX のどちらも、90 日前の通知で契約を打ち切れる。転載は解約料や最低支払額に触れておらず、申請書類の全文も未入手なので、この契約が固定の負担かどうかはまだ分からない。ほかの契約に解約条項があるかどうかも、公開情報には書かれていない。

これらの契約を合わせて年にいくら払うかは、公開情報からは組み立てられない。総額で書くもの、月額で書くもの、期間を書かないものがある。

五、穴を埋める金の一部は、出資者と Broadcom が出す

穴を埋める第一の方法は資金調達である。Anthropic は資金調達のラウンドをアルファベットで呼ぶ。2 月のシリーズ G で 300 億米ドル、5 月のシリーズ H で 650 億米ドルを集め、2 ラウンドで合計 950 億米ドルになる。これは投資家が会社に入れた金で、売上ではない。第二節の 7 月の年換算売上高 650 億とは、たまたま同じ数字にすぎない。

第二の方法はあまり注目されていない。6 月 9 日、Broadcom は金融業者 2 社の Apollo、Blackstone と共同で、資金調達の枠組みを発表した(3 社の共同プレスリリース)。資金を出す出資者は Apollo が主導し、最初の 350 億米ドルは、Anthropic の計算資源を 1 GW 超拡張するのに充てる。

金は時間の順に、次のように流れる。

1. 出資者が金を出し、Broadcom からラックを買う。最初の 350 億はこの段階の金で、払う先は Broadcom であり、Anthropic ではない。

2. 出資者はラックを Anthropic に貸し、Anthropic は毎月、出資者に賃料を払う。

3. 賃料を一時的に払えないとき:Anthropic は借用証書を差し入れて Broadcom から金を借りられる。最大 420 億米ドルで、借りた金はこの賃貸契約の支払いにしか使えない。この借用証書は転換約束手形と呼ばれ、後で Anthropic の株式に換えられる。

4. 賃貸契約の不履行:Broadcom が出資者に弁済する。弁済額は式で決まり、賃貸契約の残り期間にまだ払っていない賃料に 85% を掛け、ラックを売って取り戻した金を引いたものである。四半期報告書によれば、ラックを全部配備し終えたときに最大約 290 億米ドルとなり、これが最悪の場合である。

420 億と 290 億はどちらも、Broadcom の 8 月 2 日締めの四半期報告書にある(Broadcom 四半期報告書)。報告書は相手を「一顧客」とだけ書き、名前を出していない。本誌がこれを Anthropic とみるのは、日付が合うからだ。Broadcom の前の四半期報告書(5 月 3 日締め)は、四半期が終わった後の出来事を一つ書き加えている。6 月 8 日にこの取り決めがまとまったことである。その翌日の 3 社のプレスリリースは、最初の資金を Anthropic に使うと書いている。Broadcom がなぜ引き受けるのか。四半期報告書は、この枠組みが最先端の AI 企業の手元資金と、先に必要な巨額の投資との差を埋めるものだと書いている。しかも、ここで売れるラックは Broadcom の製品である。

この三つの数字は大小を比べるものではない。350 億はプレスリリースにある最初のラックの代金で、420 億と 290 億は四半期報告書にある取り決め全体の上限である。この後に何回分、それぞれいくらが続くかも、二つの上限をどう算出したかも、どちらの文書にも書かれていない。出資者への弁済額も動く。同じ四半期報告書によれば、ラックが順に納入・配備されるにつれて保証は大きくなり、Anthropic が賃料を 1 回払うごとに小さくなる。満額を弁済すれば、Broadcom の現在の株主資本の約三割にあたる(本誌の計算:290 ÷ 997)。株主資本とは、会社の資産から負債を引いた、株主に帰属する部分で、Broadcom の四半期末の株主資本は約 997 億米ドルだった。

第 3 段階の後に第 4 段階まで進んだ場合、たとえば Broadcom が金を貸して Anthropic が数か月分の賃料を払い、その後に賃貸契約が不履行になると、Broadcom は両方で損をしうるが、損失は 420 億と 290 億の合計ではない。借りた金は賃料の支払いにしか使えず、本誌の推論では、借りた金で払った数か月分は、出資者への弁済額にはもう数えられない。両者がどれだけ重なるかは何か月分借りたかによるが、四半期報告書には書かれていないので、合計の最悪額は計算できない。

六、Anthropic の評価額も、供給側の財務報告に入り込む

Amazon は 2023 年から Anthropic に投資しており、第 2 四半期報告書によれば、今年はさらにシリーズ G に 50 億米ドル、シリーズ H に 50 億米ドルを投じた。評価額とは、資金調達の価格をもとに投資家が算出した会社全体の価値である。Anthropic の評価額は、2 月のシリーズ G の 3,800 億米ドルから、5 月のシリーズ H の 9,650 億米ドルに上がった(2 ラウンドの発表)。Anthropic は未上場で、持ち株に市場価格はない。Amazon の四半期報告書によれば、持ち株の価値は、Anthropic が資金を調達した際に投資家が払った価格に合わせて調整する。評価額が上がったため、Amazon は保有する Anthropic の優先株(以前に借用証書の形で投資し、後で株式に換えた分を含む)の価値を、第 2 四半期に約 505 億米ドル引き上げ、本業以外の「その他の収益」に計上した。新たに投じた金ではない。優先株は、Anthropic が資金調達時に投資家に発行した株式である。

この引き上げの大きさを見ておく。税引前利益は、税金を払う前の利益である。Amazon の第 2 四半期の税引前利益は約 809 億米ドルで、その約六割がこの帳簿上の引き上げによるものだった(本誌の計算:505 ÷ 809)。

四半期報告書はさらに、この持ち株を評価するとき、Anthropic の株式がいつ、どのような形で現金化できるようになる見込みか(上場など)も考慮すると書く。本誌はここから、上場で株価が決まれば、その価格が評価の新しい拠り所になり、資金調達の価格を下回れば帳簿上の利益が引き下げられうると推論する。実際にどう調整するかを、Amazon は述べていない。

七、上場申請書類が公開された日に、まず見る五つのこと

1. 会計士の監査を経た通年売上:

• 監査後の 2025 年通年売上が、約 100 億米ドルかどうか。
• クラウド事業者を通じて売った分を、総額で計上するか純額で計上するか。総額法は顧客が払った全額を売上に計上し、純額法はクラウド事業者の取り分を引いた後の金だけを計上する。計上の仕方が違えば、売上の規模も違ってくる。
• 売上を第一節の三つの出どころに分けられるか、それぞれがどれだけを占めるか。

2. 第 2 四半期の実際の営業利益:5 月の予想 5.59 億米ドルと比べて、本当に利益が出たか。算出法も見る。たとえば従業員への株式報酬、つまり株式で払う給与を含むかどうかだ。現金は出ていかないが、費用に含めれば利益は小さくなり、同じ四半期が黒字から赤字に変わりうる。

3. 将来の購入約束の総表:上場申請書類は通常、今後数年に契約済みで支払う金額を列挙する。第四節と突き合わせれば、公開情報からどれだけ漏れていたかが分かる。

4. 借りている計算資源と保証:Broadcom の枠組みと SpaceX の契約をどう開示するか。解約条項と保証が明記されているか。

5. Amazon と Google:2 社とも Anthropic に計算資源を売っている(Google の分は付録)。上場申請書類には、Amazon の持ち株比率、Google も持ち株があるか、2 社が関連当事者として記載されるか、そして Anthropic が 2 社から買う計算資源の金額が載る。関連当事者とは、持ち株などの特別な関係を会社と持つ相手で、会社とこれらの相手との取引は別に開示しなければならない。

この判断を覆す条件:上場申請書類が、Broadcom が保証する相手は Anthropic ではないと示せば、Broadcom の側の読みは成り立たない。計算資源の契約の大半が短期でいつでも抜けられること、あるいは Anthropic の手元現金が複数年の約束を払うのに足りることを示せば、売上が追いつかなくても、払えない請求は残りにくい。そのときは本稿の読みを取り下げる。

付録:数字はどこから来たか

各数字の出典

原文の一句

上の表の各行の原文を、出典のまま逐語で示す(金額の単位は原文どおり):

1. "Today, our run-rate revenue is $14
  billion"
2. "Our run-rate revenue has now surpassed
  $30 billion"
3. "our run-rate revenue crossed $47
  billion earlier this month"
4. "shared the figure in an update to
  investors over the weekend, according to
  three sources"
5. "the roughly $10 billion in revenue the
  company generated for all of 2025"
6. "its June quarter sales could reach at
  least $10.9 billion"
7. "second-quarter operating profit to an
  expected $559 million"
8. "spent 71 cents per dollar of revenue on
  compute. This quarter, that figure is
  expected to drop to 56 cents"
9. "a preliminary revenue figure of $11.5
  billion for the second quarter"
10. "by more than $ 100.0 billion over 10.0
  years"
11. "committed to purchase $30 billion of
  Azure compute capacity"
12. "$1.25 billion per month through May
  2029""terminate the agreements with 90
  days' notice"
13. "a $50 billion investment in American
  computing infrastructure"
14. "We have raised $30 billion in Series
  G""Anthropic has raised $65 billion in
  Series H"
15. "$15 billion of previously committed
  investments from hyperscalers"
16. "an initial tranche of $35 billion led
  by Apollo"
17. "maximum potential liability under the
  Backstop … approximately $ 29 billion"
18. "convertible promissory notes up to an
  aggregate principal amount of $ 42
  billion"
19. "Total stockholders' equity 99,
  690"(百万米ドル)
20. "invested $ 5.0 billion in Anthropic
  Series G""investing $ 5.0 billion in
  Anthropic Series H"
21. "upward adjustments of approximately $
  50.5 billion in Q2 2026""portions of our
  convertible notes investments in
  Anthropic … that were converted to
  nonvoting preferred stock during Q1 2025
  and Q1 2026"
22. "Income before income taxes … 80,
  857"(百万米ドル)
23. "$20 if billed monthly"(個人プラン)、
  "Input $10 / MTok"(API)
24. "Claude’s availability in Amazon
  Bedrock"
25. "a new agreement with Google and
  Broadcom for multiple gigawatts of
  next-generation TPU capacity that we
  expect to come online starting in 2027"
26. "On June 8, 2026, we arranged for an
  investor partner""The backstop will
  increase over time as the AI racks are
  deployed and decrease as the customer
  makes payments on its lease obligations,
  with a maximum exposure of $ 29 billion"
27. "designed to enable more than 20
  gigawatts in compute capacity … for
  leading frontier AI labs, including
  Anthropic and OpenAI, through 2028"
28. "valuing Anthropic at $380 billion
  post-money""valuing the company at $965
  billion post-money"
29. "From Q3 2023 to Q4 2025, we invested
  $ 8.0 billion in convertible notes from
  Anthropic"
30. "We signed agreements with Amazon for up
  to five gigawatts of new capacity"
31. "estimates of expected time to and type
  of liquidity events and anticipated
  securities offerings"

本誌が算出した数

• 7 月の年換算の速度は前年通年の何倍か:650 ÷ 100 ≈ 6.5。二つの数字は算出法が違う(第二節)。
• SpaceX 契約の 1 年分:12.5 億 × 12 = 150 億米ドル(途中解約がない前提)。
• SpaceX 契約の 1 年分と前年通年の売上の比:150 ÷ 100 = 1.5、五割多い。
• SpaceX 契約の 1 年分と 7 月の年換算売上高の比:150 ÷ 650、二割強。
• 2 ラウンドの資金調達の合計:300 + 650 = 950 億米ドル(シリーズ H のうち 150 億は以前からの約束分)。
• 保証の上限が Broadcom の株主資本に占める割合:290 ÷ 996.9 ≈ 29%。並べて見るための対照であって、会計上の損失比率ではない。
• 保証の算出法:Broadcom が 9 月に提出した四半期報告書によれば、弁済額は未払い額の 85% からラックの売却価値を引いたもの。全部のラックを配備した後の上限は約 290 億米ドル。この上限をどれだけの未払い額から出したかは、四半期報告書に分けて書かれていない。同じ報告書は、この枠組みが最先端 AI ラボのキャッシュフローと先行投資との間にある穴を埋めるものだとも明記している。
• 290 億を 350 億 × 85% で検算することはできない。290 億は全部のラックを配備した後の上限で、算出の基数は本稿では分けられていない。
• Anthropic の帳簿上の利益が Amazon の税引前利益に占める割合:505 ÷ 808.57 ≈ 62%。

シリーズ H に含まれる以前からの約束

シリーズ H の 650 億米ドルは投資家が会社に入れた金で、第二節の 7 月の年換算売上高 650 億とは、たまたま同じ数字にすぎない。シリーズ H のうち 150 億は、クラウド事業者が以前に投資を約束し、このラウンドで実際に入った金である。この 150 億は 650 億の内数だ。Amazon のシリーズ H への 50 億米ドルの投資は、第六節に書いた。本誌はシリーズ H の発表と突き合わせ、この 50 億が 150 億に含まれると推している。どちらの文書も、この点を直接には書いていない。

本誌が追っている流れの上に置く

本誌は、AI 企業が計算資源を建てる金をどう調達するかを、次の図に描いている。自前のキャッシュフローから、借り入れと循環型の資金調達へ、そして供給側が自社の信用で下支えする段階へ、という流れだ。循環型の資金調達とは、金が供給側と顧客の間を一周することをいう。供給側が顧客に金を出し、顧客がその金で供給側の製品を買う。本稿で読んだ Broadcom の保証は、最後の段階に落ちる。Amazon の持ち株は別種の連動である。供給側が顧客の株式を持ち、顧客の評価額の上下が供給側の損益に入る。この連動は下支えではない。

計算資源コストの転載

テック媒体 The Decoder がウォール・ストリート・ジャーナルを転載したところによれば、第 1 四半期は売上 1 米ドルあたり 71 セントを計算資源に使い、第 2 四半期は 56 セントに下がる見込みだった(The Decoder)。この転載は、計算資源コストにモデル訓練用の計算資源を含むかどうかを説明していない。

本誌の過去の誤り

本誌は 7 月 20 日の深掘りレポート「ついに儲かり始めたトークン販売、次はモデル企業の粗利率防衛戦」(深掘りレポート、2026-07-20)で、第 2 四半期の営業利益 5.59 億米ドルと 71→56 セントを、CNBC が報じた実現済みの結果として書いた。実際には、この数字はウォール・ストリート・ジャーナルの報道に由来する。5.59 億と 56 セントは同社の予想で、71 セントは同社が自己申告した第 1 四半期の数字である。10 月 18 日に、本誌のサイトに保存した同レポートの冒頭に訂正を加えた。

別の見方(並記のみ、本文には入れない)

• 第 2・第 3 四半期の売上:国際金融情報誌の IFR は 10 月に、第 3 四半期の売上を 168 億米ドル、第 2 四半期を 116 億米ドルと書いたが、数字の出どころは記事に明示されていない。CNBC が 8 月に伝えた第 2 四半期の暫定値は 115 億である。
• 年換算売上高の外部推計:DA Davidson のアナリスト Gil Luria 氏は、第 3 四半期末に約 740 億米ドルと推計する。アナリストの推計値である。
• 上場の日程:Renaissance Capital は米国の新規上場の日程を追う調査会社で、10 月 16 日に、公開版の提出は早ければ 10 月 23 日と書いた。IFR は 10 月 15 日に関係者 1 人の話として、10 月 26 日に公開で提出し、11 月 9 日から投資家向けの説明行脚(ロードショー)を始めると書いた。同社はどちらも認めていない。
• 出回っている上場申請書類の草案:投資家が SNS で、流出したとされる上場申請書類の草案を引き、Anthropic のクラウド事業者 3 社への年ごとの約束を列挙している。この文書は公開されておらず照合できないため、本稿はその数字を引かない。
• SpaceX 契約の締結日:申請書類を読んだ第三者はそれぞれ 5 月 3 日、5 月 6 日と書いており、本稿は採らない。
• Google・Broadcom との計算資源の協定:Anthropic は Google、Broadcom とも、数 GW の次世代 TPU の計算資源の協定を結んだ。TPU は Google が設計した AI チップで、稼働は 2027 年からの見込みである(同社の発表)。2 社がそれぞれ何を受け持つのか、第五節のラックの枠組みと同じ機器なのかは、発表に書かれていない。
• 自前のデータセンター:2025 年 11 月、Anthropic は 500 億米ドルを投じて、テキサス州とニューヨーク州に自前のデータセンターを建てると発表した(同社の発表)。この資金をどう調達するか、第五節のラックの賃貸契約と重なるかどうかは発表に書かれておらず、本稿の本文では扱わない。

本稿が依拠した出典

• Anthropic の発表:シリーズ G、シリーズ H、上場申請の非公開提出、Google・Broadcom との計算資源の協定、Microsoft・NVIDIA との提携、500 億米ドルのデータセンター
• Amazon 2026 年第 2 四半期報告書(四半期報告書の様式 10-Q、accession 0001018724-26-000026)
• Broadcom 2026 年 8 月 2 日締め四半期報告書(10-Q、accession 0001730168-26-000080)および 5 月 3 日締め四半期報告書(accession 0001730168-26-000054)
• Broadcom、Apollo、Blackstone 共同プレスリリース(2026-06-09)
• CNBC 2026-05-20、CNBC 2026-08-17
• ロイター 2026-05-20(Yahoo 転載)
• The Decoder 2026-05-21
• Renaissance Capital 2026-10-16、IFR 2026-10-15
• Claude の料金ページ、AWS Bedrock の Claude のページ(2026-10-23 閲覧)
• 転載でしか読めなかったもの:SpaceX の上場申請書類(ロイター経由)、ウォール・ストリート・ジャーナルの 5 月の報道(ロイター、The Decoder 経由)。

本記事は日本語版・英語版・中国語版と同一の調査と判断にもとづいて書かれています。出典にはリンクを付け、原文書と報道を区別し、確かめられなかった点を明記しています。

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