Anthropic 上市前：買算力的錢從哪來，收入跟不上時誰受影響

本篇重點

Anthropic 是開發 Claude 系列 AI 模型的公司，靠企業與個人付費使用 Claude 收錢，正準備在美國上市。訓練與執行模型要用大量電腦運算能力，業界叫算力。本篇問：Anthropic 的收入成長很快，但萬一跟不上買算力的多年帳單，損失由誰承擔？

本報的讀法：收入跟不上時，賣算力給 Anthropic 的公司都會少收營收，但帳上可能多出損失的只有兩家供應商，而且損失都還沒發生。第一家是賣 AI 晶片與機櫃的 Broadcom。金主（出錢的金融業者）向 Broadcom 買 AI 機櫃（整櫃裝好、放進資料中心跑 AI 的機器），再租給 Anthropic。Broadcom 答應兩件事：Anthropic 一時付不出租金，先借錢給 Anthropic；最後還是付不出、租約違約，再賠金主。兩件可能先後都要做。財報沒寫客戶名字，本報比對新聞稿認定是 Anthropic。第二家是 Amazon，也賣算力，受影響的卻是另一條：Amazon 持有 Anthropic 的股份，照最近一輪投資人買股的價格，帳上已記下大筆獲利。收入跟不上會壓低上市時的股價；股價若比那個價格低，這筆獲利可能要吐回一部分（本報推論）。其他賣算力的公司，公開資料沒看到墊錢或擔保的安排。

一、收入按月進來，算力帳單一簽好幾年

Anthropic 收錢的方式有幾種：企業把 Claude 接進自家產品，照用量付費；個人按月訂閱（Claude 價目頁）；也有一部分經雲端業者轉賣，例如 Amazon 的雲端平台（AWS 頁面）。不管哪一種都要先有算力：訓練模型要算力，客戶每用一次 Claude 也要算力。

算力向 Amazon、微軟、SpaceX 等公司買或租，每筆合約以百億美元計（第四節）。收入看客戶用量，客戶少用，收入就少；合約上要付的錢卻是事先講定的。

為什麼現在問：六月一日，Anthropic 宣布已向美國證管會保密遞交上市申請文件的草稿（公司公告）。美國證管會（SEC）是收受上市申請與上市公司財報的機關。保密遞交的意思是文件先不公開，要等正式掛牌前才公布。外界報導公開版最快十月下旬遞出，日期未經公司確認。

二、收入跑得很快，但多半是公司自報的「年化」

Anthropic 對外講的營收，幾乎都是「年化營收」（run-rate），也就是把最近一段時間的收入放大成一整年。像一家店拿最近一個月的營業額乘以十二，說一年做多少生意。這個算法看得出速度，但不是一年真的收進來的錢，也沒有經過會計師查核。

照公司公告，年化營收二月是 140 億美元（二月募資公告），五月超過 470 億（五月募資公告）。八月 CNBC 報導，Anthropic 在給投資人的更新裡說七月底已到 650 億；這個數字是三位匿名人士轉述，公司沒有公開宣布（CNBC 八月十七日）。

同一篇報導寫，Anthropic 二〇二五年全年營收約 100 億美元，這才是一整年真的收進來的錢。

三、「第一個獲利季」是五月時的預估

五月二十日，《華爾街日報》、CNBC 與路透社都報導 Anthropic 可能迎來第一個獲利季。《華爾街日報》的原文未取得，本篇讀的是路透社的轉述。路透社寫，這些數字來自 Anthropic 最近的募資材料：第二季營收可能至少 109 億美元，營業利益預估 5.59 億美元（路透社，經 Yahoo 轉載）。營業利益是營收扣掉做生意的成本與費用後剩下的錢。

八月 CNBC 引一位人士說，第二季初步營收是 115 億美元，高於五月的預估。第二季到底有沒有賺錢，到本篇出刊時，公開來源都沒有數字。所以「第一個獲利季」這個說法，還不能拿來證明 Anthropic 付得起第四節那些多年帳單。

四、每一筆算力合約都以百億美元計

能在公開文件讀到的幾筆：

• AWS 是 Amazon 的雲端部門。Anthropic 五月宣布向 Amazon 買最多 5 GW 的新算力，沒寫金額；GW（十億瓦）是機房的用電功率。Amazon 第二季季報寫，AWS 與 Anthropic 把既有的多年合作承諾再擴大超過 1,000 億美元，為期十年；這 1,000 億是誰付給誰、Anthropic 每年要付 AWS 多少，季報都沒講明，兩份文件也沒說 5 GW 與這 1,000 億是不是同一筆（Amazon 季報）。季報是上市公司每季向證管會申報的財務報告。
• 二〇二五年十一月，Anthropic 宣布承諾購買 300 億美元的微軟 Azure 雲端算力（公司公告）。
• SpaceX 旗下有 AI 訓練用的資料中心 Colossus。SpaceX 也在申請上市，路透社轉述 SpaceX 的上市申報：Anthropic 同意每月付 12.5 億美元租用算力，一直到二〇二九年五月。

光 SpaceX 一筆，若合約走完、沒有提前終止，一年要付 150 億美元，是每月 12.5 億乘以十二個月。比 Anthropic 去年全年營收多五成（本報算：150 ÷ 100），約是七月年化營收的兩成多（本報算：150 ÷ 650）。不過路透社轉述同一份申報：Anthropic 與 SpaceX 任一方，都可以提前 90 天通知終止合約。轉述沒有提到終止費或最低付款，申報全文也未取得，所以這筆是不是鎖死的負擔還不知道；其他合約有沒有退出條款，公開資料沒寫。

這些合約加起來每年要付多少，公開資料拼不出來：有的寫總額、有的寫月付，有的沒寫年期。

五、補缺口的錢，一部分由金主與 Broadcom 出

缺口的第一個補法是募資。Anthropic 用英文字母替每輪募資編號：二月的 G 輪募了 300 億美元，五月的 H 輪募了 650 億，兩輪合計 950 億美元。這是投資人放進公司的錢，不是營收，跟第二節七月年化營收只是剛好同為 650 億。

第二個補法比較少人注意：六月九日，Broadcom 與兩家金融業者 Apollo、Blackstone 聯合宣布一個融資平台（三家聯合新聞稿）。出錢的金主由 Apollo 帶頭，首筆資金 350 億美元，用在 Anthropic 超過 1 GW 的算力擴充。

照時間順序，錢這樣流：

1. 金主出錢，向 Broadcom 買機櫃。首筆 350 億就是這一步的錢，付給 Broadcom，不是給 Anthropic。

2. 金主把機櫃租給 Anthropic，Anthropic 每個月付租金給金主。

3. 租金一時付不出：Anthropic 可以開借據向 Broadcom 借錢，最多 420 億美元，借到的錢只能拿去付這份租約。這種借據叫可轉換本票，日後可以換成 Anthropic 的股票。

4. 租約違約：Broadcom 要賠金主，金額照公式算，租約剩下還沒付的金額乘 85%，減去機櫃賣掉拿回的錢；季報寫明，全部機櫃部署後最多約 290 億美元，也就是最壞情況。

420 億與 290 億都出自 Broadcom 八月二日止那一季的季報（Broadcom 季報），季報只寫「一位客戶」，沒寫名字。本報認定是 Anthropic，因為日期對得上：Broadcom 前一份季報（五月三日止）補記了一件季末後的事，六月八日談定這筆安排；隔天三家的新聞稿就寫首筆資金用在 Anthropic。Broadcom 為什麼肯：季報寫，這個平台是要補上頂尖 AI 公司手上現金與先期大筆投資之間的落差，而機櫃賣的是 Broadcom 的產品。

這三個數不能互相比大小：350 億是新聞稿寫的首批機櫃錢，420 億與 290 億是季報寫的整筆上限。後面還有幾批、各多少錢，兩個上限怎麼算出來，兩份文件都沒寫。賠金主的金額也會變：同一份季報寫，機櫃一批批送到、部署，擔保跟著變大；Anthropic 每付一期租金，擔保就變小。若全額賠出，約是 Broadcom 現在股東權益的三成（本報算：290 ÷ 997）。股東權益是公司資產扣掉負債後屬於股東的部分，Broadcom 季末約 997 億美元。

若走完第 3 步又走到第 4 步，例如 Broadcom 先借錢讓 Anthropic 付了幾期租金、之後租約仍違約，Broadcom 兩頭都可能虧，但損失不是 420 億加 290 億：借來的錢只能拿去付租，本報推論，用借款付掉的那幾期，就不會再算進賠金主的金額。兩頭重疊多少要看借了幾期，季報沒寫，所以最壞合計算不出來。

六、Anthropic 的估值，也進到供應商的財報

Amazon 從二〇二三年起就投資 Anthropic；第二季季報寫，今年又投了 G 輪 50 億美元、H 輪 50 億美元。估值是投資人照募資價算出的公司總值：Anthropic 的估值從二月 G 輪的 3,800 億美元，升到五月 H 輪的 9,650 億美元（兩輪公告）。Anthropic 還沒上市，持股沒有市價；Amazon 季報寫，持股價值照 Anthropic 募資時投資人付的價格調整。估值一升，Amazon 手上的 Anthropic 優先股（含早年以借據形式投資、後來換成股份的部分）第二季就調高了約 505 億美元，記在本業以外的「其他收益」，不是新投的錢。優先股是 Anthropic 募資時發給投資人的股份。

這筆調整有多大：稅前淨利是繳稅之前的獲利，Amazon 第二季約 809 億美元，其中約六成來自這筆帳面調整（本報算：505 ÷ 809）。

季報也寫，估這筆持股時，Amazon 會考慮 Anthropic 預期什麼時候、以什麼方式讓股份變現（例如上市）。本報據此推論：上市定出股價後，這個價格會成為新的估值依據，比募資價低，帳上的獲利就可能往下調；實際怎麼調，Amazon 沒有說。

七、上市文件公開那天，先看五件事

1. 經會計師查核的全年營收：

• 查核後的二〇二五年全年營收，是不是約 100 億美元。
• 經雲端業者賣出的那部分，記的是客戶付的全部，還是扣掉雲端業者那一份之後的錢；記法不同，營收規模就不同。
• 營收拆不拆得出第一節那三種來源，各占多少。

2. 第二季實際的營業利益：跟五月預估的 5.59 億美元比，到底有沒有賺錢。也看算法，例如含不含員工股票酬勞，也就是用股票付給員工的薪水；這筆不付現金，算進成本就會壓低獲利，同一季可以從賺錢變成虧錢。

3. 未來購買承諾的總表：上市文件通常要列出未來幾年已簽約要付的錢，可對照第四節看公開資料漏了多少。

4. 租來的算力與擔保：Broadcom 平台與 SpaceX 合約如何揭露，終止條款與擔保是否寫明。

5. Amazon 與 Google：兩家都賣算力給 Anthropic（Google 那筆見附錄）。上市文件會寫 Amazon 持股多少、Google 是否也持股，兩家是否列為關係人，以及 Anthropic 向兩家買算力的金額。關係人是跟公司有持股等特殊關係的對象，公司跟這些對象的交易要另外揭露。

什麼會推翻本篇：如果上市文件顯示 Broadcom 擔保的那位客戶不是 Anthropic，Broadcom 這一半就不成立；如果算力合約大多是短期、可隨時退出，或 Anthropic 手上現金足以支付多年承諾，收入跟不上也不至於付不出帳單，本篇的讀法要收回。

附錄：數字怎麼來的

每個數字的出處

原文句

上表各列的原文，照出處逐字（金額單位照原件）：

1. "Today, our run-rate revenue is $14
  billion"
2. "Our run-rate revenue has now surpassed
  $30 billion"
3. "our run-rate revenue crossed $47
  billion earlier this month"
4. "shared the figure in an update to
  investors over the weekend, according to
  three sources"
5. "the roughly $10 billion in revenue the
  company generated for all of 2025"
6. "its June quarter sales could reach at
  least $10.9 billion"
7. "second-quarter operating profit to an
  expected $559 million"
8. "spent 71 cents per dollar of revenue on
  compute. This quarter, that figure is
  expected to drop to 56 cents"
9. "a preliminary revenue figure of $11.5
  billion for the second quarter"
10. "by more than $ 100.0 billion over 10.0
  years"
11. "committed to purchase $30 billion of
  Azure compute capacity"
12. "$1.25 billion per month through May
  2029""terminate the agreements with 90
  days' notice"
13. "a $50 billion investment in American
  computing infrastructure"
14. "We have raised $30 billion in Series
  G""Anthropic has raised $65 billion in
  Series H"
15. "$15 billion of previously committed
  investments from hyperscalers"
16. "an initial tranche of $35 billion led
  by Apollo"
17. "maximum potential liability under the
  Backstop … approximately $ 29 billion"
18. "convertible promissory notes up to an
  aggregate principal amount of $ 42
  billion"
19. "Total stockholders' equity 99,
  690"(百萬美元)
20. "invested $ 5.0 billion in Anthropic
  Series G""investing $ 5.0 billion in
  Anthropic Series H"
21. "upward adjustments of approximately $
  50.5 billion in Q2 2026""portions of our
  convertible notes investments in
  Anthropic … that were converted to
  nonvoting preferred stock during Q1 2025
  and Q1 2026"
22. "Income before income taxes … 80,
  857"(百萬美元)
23. "$20 if billed monthly"(個人方案)、
  "Input $10 / MTok"(API)
24. "Claude’s availability in Amazon
  Bedrock"
25. "a new agreement with Google and
  Broadcom for multiple gigawatts of
  next-generation TPU capacity that we
  expect to come online starting in 2027"
26. "On June 8, 2026, we arranged for an
  investor partner""The backstop will
  increase over time as the AI racks are
  deployed and decrease as the customer
  makes payments on its lease obligations,
  with a maximum exposure of $ 29 billion"
27. "designed to enable more than 20
  gigawatts in compute capacity … for
  leading frontier AI labs, including
  Anthropic and OpenAI, through 2028"
28. "valuing Anthropic at $380 billion
  post-money""valuing the company at $965
  billion post-money"
29. "From Q3 2023 to Q4 2025, we invested
  $ 8.0 billion in convertible notes from
  Anthropic"
30. "We signed agreements with Amazon for up
  to five gigawatts of new capacity"
31. "estimates of expected time to and type
  of liquidity events and anticipated
  securities offerings"

本報算的數

• 七月年化速度是去年全年的倍數：650 ÷ 100 ≈ 6.5。兩個數算法不同，見第二節。
• SpaceX 合約一年：12.5 億 × 12 = 150 億美元（假設不提前終止）。
• SpaceX 合約一年對去年全年營收：150 ÷ 100 = 1.5，多五成。
• SpaceX 合約一年對七月年化營收：150 ÷ 650，約兩成多。
• 兩輪募資合計：300 + 650 = 950 億美元（H 輪其中 150 億為先前承諾）。
• 擔保上限占 Broadcom 股東權益：290 ÷ 996.9 ≈ 29%。這是並排對照，不是會計上的曝險比。
• 擔保怎麼算：Broadcom 九月申報的季報寫，要賠的是欠款的 85%，減去機櫃賣掉的價值。全部機櫃部署後，最多約 290 億美元。這個上限是用多少欠款算出來的，季報沒有拆開。同一份季報也寫明，這個平台是要補頂尖 AI 實驗室的現金流與前期投資之間的缺口。
• 290 億不能直接用 350 億乘上 85% 去對。290 億是全部機櫃部署後的上限，計算基數本篇沒有拆出來。
• Anthropic 帳面利得占 Amazon 稅前淨利：505 ÷ 808.57 ≈ 62%。

H 輪裡的先前承諾

H 輪的 650 億是投資人放進公司的錢，和第二節七月年化營收的 650 億只是剛好同數。H 輪裡有 150 億，是雲端業者先前答應要投、到這輪才投進來的錢。這 150 億算在 650 億之內。Amazon 投資 H 輪 50 億美元，見第六節。本報對照 H 輪公告，推論這 50 億包含在那 150 億裡。兩份文件都沒有直接寫這一點。

放到本報追蹤的趨勢上

本報把 AI 業者怎麼籌錢蓋算力畫成下面這張圖：從自有現金流，到舉債與循環融資，再到供應商用本身的信用兜底。循環融資指錢在供應商與客戶之間繞一圈：供應商出錢給客戶，客戶再拿去買供應商的產品。本篇讀到的 Broadcom 擔保，落在最後一段。Amazon 持股是另一種連動：供應商持有客戶的股份，客戶估值升降會進到供應商的損益。這種連動不是兜底。

算力成本的轉述

科技媒體 The Decoder 轉述《華爾街日報》：第一季每收 1 美元營收，花在算力上的是 71 美分；第二季預估降到 56 美分（The Decoder）。這段轉述沒有說明，這個算力成本含不含訓練模型用的算力。

本報先前的錯

本報七月二十日的深度專欄〈賣 token 終於賺錢了，然後呢：模型商的毛利保衛戰〉，曾把第二季營業利益 5.59 億美元與 71→56 美分記成 CNBC 報導的已實現結果。實際上，這組數字出自《華爾街日報》的報導。5.59 億與 56 美分是公司預估，71 美分是公司自報的第一季數字。十月十八日已在該篇的官網存檔頁開頭加註更正。

別的說法（並列，不進正文）

• 第二、三季營收:IFR 十月寫第三季營收 168 億美元、第二季 116 億美元，文中沒有標明數字出處。CNBC 八月的第二季初步數是 115 億。
• 年化營收的外部估計:DA Davidson 分析師 Gil Luria 估第三季末約 740 億美元，屬分析師估計。
• 上市時程:Renaissance Capital 是追蹤美國新股上市行事曆的研究機構，十月十六日寫公開版最快十月二十三日遞出。國際金融評論（IFR）十月十五日引一位知情人士寫十月二十六日公開遞件、十一月九日起向投資人巡迴說明（路演）。公司都沒有證實。
• 流傳的上市文件草稿：有投資人在社群平台引述據稱外流的上市文件草稿，列出 Anthropic 對三家雲端業者的逐年承諾。這份文件沒有公開，無法核對，本篇不引用其中數字。
• SpaceX 合約簽約日：讀過申報的第三方各寫五月三日、五月六日，本篇不採用。
• Google 與 Broadcom 算力協議：Anthropic 也和 Google、Broadcom 簽了數 GW 的下一代 TPU 算力協議，TPU 是 Google 設計的 AI 晶片，預計二〇二七年起上線（公司公告）。兩家各負責什麼、跟第五節的機櫃平台是不是同一批機器，公告都沒寫。
• 自建資料中心：二〇二五年十一月，Anthropic 宣布投資 500 億美元，在德州、紐約自建資料中心（公司公告）。這筆錢怎麼籌、會不會跟第五節的機櫃租約重疊，公告沒寫，本篇正文不展開。

本篇依據的出處

• Anthropic 公告：G 輪、H 輪、保密遞交上市申請、Google 與 Broadcom 算力協議、微軟與 NVIDIA 合作、500 億美元資料中心
• Amazon 2026 年第二季季報(10-Q,accession 0001018724-26-000026)
• Broadcom 2026 年 8 月 2 日止季報(10-Q,accession 0001730168-26-000080）與 5 月 3 日止季報（accession 0001730168-26-000054)
• Broadcom、Apollo、Blackstone 聯合新聞稿（2026-06-09)
• CNBC 2026-05-20、CNBC 2026-08-17
• 路透社 2026-05-20(Yahoo 轉載）
• The Decoder 2026-05-21
• Renaissance Capital 2026-10-16、IFR 2026-10-15
• Claude 價目頁、AWS Bedrock 的 Claude 頁面（2026-10-23 讀取）
• 只讀到轉述的：SpaceX 上市申報（經路透社）、《華爾街日報》五月報導（經路透社、The Decoder）。